中信证券:如何理解银行的流动性供需缺口?


我国银行体系总准备金面临三个问题:①存款增长率低,M2低,新增存款不足(当前存款增量约等于5年平均水平,2019年10月累计存款增量约为13.45万亿元,5年平均水平为13.23万亿元);(2)由于非银行金融机构不支付准备金和居民对表外财务管理的高度热情,许多存款被用于表外财务管理,导致部分准备金被消耗掉(2017-2019年非银行金融机构的存款和准备金呈反向增长趋势,大部分非银行存款呈正环比增长,而准备金均呈环比下降趋势);(3)是央行经常为了替代和稳定资本面波动而恢复一些基本货币(自2019年初以来,实际上是准备金的恢复,央行主动流动性投放处于相对较低的水平。2019年对银行和金融的投资将处于6年来的最低水平。这种情况的结果是银行的积压总是处于相对极端的位置。尽管超额存储率只是池中水量的标准线,但在减少池中总水量的过程中,总会有银行提前“干涸”,给同行带来风险。

央行最近将其海外市场投资从9月份的615亿元人民币改为11月份的116亿元人民币。此外,央行在11月下调了OMO利率,但银行体系存款不足在短期内是相对肯定的情况。

可以预测,为了实现2020年的政策目标,政府债券、地方政府债券和地方政府特别债券的发行是肯定的。财政政策的稳步增长将对银行体系的流动性产生巨大影响。根据中国债券托管数据,银行目前持有绝大多数国债和地方债券,占托管总量的77%。观察国债发行规模和银行债务持有规模的变化,这两种趋势基本相同。因此,“以融资方式发行债券银行购买债券”的行为将给储备体系带来压力:通过观察国债余额与存款准备金率之间的关系,我们可以看到中央银行已经进入了降低准备金率的时期,而地方政府债券和政府债券的发行却迅速增加。

国家金融对货币政策的影响

财政政策对货币政策的影响不容忽视。原则上,所有货币本身都是由银行创造的(当然,这一过程既包括中央银行创造基本货币,也包括商业银行创造存款),但国家金融对货币政策和货币创造的影响不可忽视。这种影响不仅来自政府授予的“美元”、“人民币”等法定货币的“法律地位”,也来自政府支出和金融债券发行对基础货币的巨大影响。

财政政策具有货币效应,国债的发行和财政存款的操作将极大地影响货币政策。以美国为例(因为美国是世界上最“活跃”的宣称美联储独立地位的国家),观察美国金融对美联储的影响。显然,由于财政存款完全归中央银行所有,国债的发行和政府收支将影响银行系统的准备金水平(银行系统购买国债将把准备金转化为财政存款,私营部门缴纳的税款将把居民/企业的存款转化为财政存款,政府支出将把财政存款释放回私营部门形成准备金)。然而,经济决策部门当然可以安排其财政债券发行、税收和财政支出的时间,以将此类融资对货币的影响降至0。然而,考虑到税收的周期性和金融现实,这种完全匹配在实践中是不可能的。

以美国为例。“独立”的美联储很高兴得到美国财政部的合作。目前,美国财政部发行的短期国债的到期日

2008年,全球金融危机爆发,美联储是第一个开始向银行系统大规模注资以提供救灾的机构。超额准备金开始影响银行间利率。美联储不仅通过扩大回购交易对手来维持利率走廊,美国财政部还通过调动其“货币手段”来帮助美联储。首先,美国财政部开始削减电汇;l账户余额(2007 TT余额约为697亿美元,2008年大幅降至391亿美元,2009年降至19.9亿美元。2011年后,预测将不再发布,并已降至0)。货币利率中心将通过“移除”储备基金来解除。其次,美国财政部已经启动了SFP融资计划(SFP financing program),并发行了特别国债将超额准备金转回财政存款(2008年之前不存在,但仅在2008年9月SFP余额就达到了2,995亿美元),而美国财政部实际上已经明确表示SFP计划是美联储要求的(“财政部今天应美联储要求宣布了一项临时补充融资计划”)。总而言之,世界上最“独立”的美联储实施货币政策实际上与国家财政密切相关。

中国的财政政策也对基础货币产生影响。观察2017年以来中国“国债与地方债券”余额与基础货币之间的关系,可以发现,随着“国债与地方债券”总量的增加,中国银行持有的准备金增长率不断下降,超额准备金率不断徘徊在1.5%-2%的低区间。然而,每月中旬纳税时资本水平的波动是显而易见的,月末金融投资往往可以取代央行来稳定跨月压力。可以说,国家财政的稳定增长给银行体系的资金带来了持续的压力,而中央银行的货币政策一直是稳定的、中性的,并且一直在下调。多边基金投入的资金被不断上升的金融存款所消耗(当前余额约为4.37万亿元,与历史高点基本持平)。与此同时,中国实行了财政账户集中支付制度,地方预算支出的月总额往往无法完全平滑财政收入和国债支付的波动。

从央行资产负债表的角度来看,央行资产负债表的负债部分可以简单地分为“基础货币”、“金融存款”和“其他负债”。因此,基本货币=总资产-金融存款-其他负债。因此,在其他项目保持不变的情况下,银行系统持有的基本货币将与金融存款的变化成反比。金融存款的任何增加都会增加资金压力。另一方面,通过观察基础货币等式右侧三个变化的累计同比拉动,我们可以发现,2019年财政存款对基础货币的影响大部分是负面的(截至2019年10月,基础货币的同比增长率仅为0.22%,而财政存款的增加将这一项目拉低了0.66%),这实际上反映了国家财政债券对银行间流动性的持续吸收。更值得注意的是,财务报表反映了月底的流动性分布情况,而这种影响只会在月中新的和持续支付国债的日期更大。

我们系统地描述了目前银行资金全面短缺的原因,而未来金融债券的发行将继续影响银行系统的流动性。从这个角度来看,央行持续采用量化货币政策工具放松(包括中长期流动性投放和减少)以支持银行债务持有导致的流动性收缩是一个很有可能的事件。那么,央行能不能不采取类似行动来支持国债的发行?我们认为,这种流动性支持实际上并不是央行货币政策独立性的动摇或货币政策受到金融的极大影响,而是更加微妙。考虑以下过程:①中央银行与一级交易商达成某种回购协议

这种货币创造不涉及任何形式的协调。央行的“协调”完全源于其职责:维护金融市场的稳定。如果央行对货币市场波动的选择视而不见,就可以防止货币政策与财政政策“匹配”的现象。然而,美国国债的发行可能会失败。我们认为这种情况基本上不会发生。当然,央行也可以选择继续使用反向回购等短期工具来叠加金融自然投资,以稳定对法定准备金的需求。然而,这种行为可能会导致基金条款的大规模错配,金融市场的稳定性也不好。

2020年中期和长期货币政策可能会继续放松。

目前,中国银行体系贷款余额(不包括金融存款和非银行存款)约为168.5万亿元,因此中国银行存款准备金率平均约为12.21%。如果央行决定降息0.5%,将释放约8500亿元资金,如果降息1.5%,将释放约2550亿元资金。在上一个话题《信用债手册之二地方政府债系统详解》中,我们讨论了2020年的国债。地方政府债券的发行已有预测,预计“中央财政赤字加地方财政赤字约为3211亿元,地方政府一般债务约为1050亿元,新发行的特别债券最高可达3.35万亿元”。因此,银行系统仍然需要至少约6.5万亿元的流动性。预计央行在2020年仍将通过降低中长期货币政策工具来支持财政政策:降低标准的好处是资本成本更低,对银行债务方更友好,但空间有限;多边基金交付的优势在于其主动性强,但成本相对较高。

债券市场展望

我们在之前的一系列课题中系统地研究了银行系统资金相对短缺的现状,同时实现2020年的稳定增长和满足“三大任务”的要求也需要财政政策的力度。然而,从事财政政策的货币效应不能忽视这样一个事实,即尽管货币是由银行系统创造的,但财政扩张的货币压力将使央行被动地发行额外的流动性。如果这种“财政-货币”协调不发生,那么银行间货币市场将面临巨大压力。中国最近发行的国债给基础货币的增长率带来了负面压力。此时,将强调多边基金的必要性和减少这种中长期流动性交付工具。单纯依靠短期流动性交付工具反向回购,将会带来更严重的期限错配问题。目前,2019年12月发行债券的压力不大,而2020年发行的财政债券数量的增加,从长期来看,肯定需要央行放松中长期货币政策。因此,我们坚持以前的观点,认为全年继续放松货币政策的紧迫性不强,目前10年期国债收益率可能在3.2%左右波动。从中期和长期来看,央行将放松或继续为债券市场收益率的下降趋势铺平道路。

Market Review

利率债

资本市场Review

2019年12月10日,银行间质押式回购加权利率混合,隔夜、7天、14天、21天和1个月分别为-14.05基点、-7.86基点、0.42基点、-55.23基点和33.41基点,分别为2.18%、2.37%、2.36%、2.31%和3.24%。国债到期收益率普遍下降,一年、三年、五年和十年内分别降至-0.26基点、-0.62基点、-0.08基点、-1.27基点至2.64%、2.83%、3.00%和3.18%。上证综指上涨0.10%,至2917.32点,深证综指上涨0.40%,至9915.87点,创业板指数上涨0.75%,至1734.02点。

央行昨日宣布,银行系统流动性目前处于合理、充足的水平,2019年12月10日不会进行反向回购操作。

[动态流动性监控]自2017年以来,我们一直关注市场流动性状况,观察流动性的“投资和接收”。在增量方面,我们根据反向回购规模、SLF、多边基金等央行和固定部门的公开市场操作计算总投资额

在12月10日的可转换债券市场,平价指数收于88.82点,下跌0.04%,而可转换债券指数收于110.67点,上涨0.19%。192只上市可转换债券中,除中兴可转换债券、民间可转换债券、环境可转换债券、台海可转换债券、苏农可转换债券、国珍可转换债券、岭南可转换债券、狄龙可转换债券和华源可转换债券外,131只上升,52只下降。其中,威蒂可转换债券(11.45%)、长信可转换债券(6.89%)和德尔可转换债券(4.51%)领先,而明星可转换债券(-1.50%)、金农可转换债券(-1.29%)和太阳可转换债券(-1.21%)领先。除路祥钨业、九洲电气、海尔、华宇矿业、金宏集团、利奥、中化岩土、上海电气、蓝海家园、无锡银行、内蒙古华电和博斯科外,192只可转换债券为流通股,上涨106只,下跌74只。其中,永定股票(10.11%)、狄威股票(10.02%)、德尔期货(10.01%)领涨,文灿股票(3.76%)、张家港银行(3.05%)、金农心(2.46%)领跌。

每周观察可转换债券市场

上周,股票市场推动可转换债券市场走高,尤其是科技领域相关指标表现强劲。总体市场价格和溢价保持在相对较高的水平。事实上,自第三季度以来,可转换债券市场表现出了比股票市场更明显的韧性。

从目前的可转换债券市场格局来看,正股仍然是核心驱动力,这是风险和机遇的最大来源。接近年底时,我们仍维持近期对可转换债券市场的展望。本期是调整结构和位置。整个市场并没有脱离动荡的模式。更建议从中期规划的角度寻找机会。调整是更好的布局时机。

回顾最近的市场趋势,内部差异是显而易见的。市场风格发展得更快。除了科学和技术部门的持续力量之外,其他部门也有自己的运动。即使在科学技术领域,也存在差异。映射到可转换债券市场的结果是,短期内没有类似上半年持续走强的目标。换句话说,目前市场地位的困难和经验并不处于相对舒适的地位。

结构调整仍然基于高价目标的浮动利润。在专注于高质量目标之后,这仍然是一个干预的机会。其中,特别关注反周期视角的板块最近在汽车零部件和轻工业造纸的领先行业表现良好。

头寸继续关注新证券的机会。最近上市的新证券既有周期性的,也有技术性的,一些子行业不乏领导者。从近期新上市证券的表现来看,领先目标市场往往会给出更高的溢价,我们建议投资者以处置导向的态度对这些目标进行干预。主要超额收入可能来自其他非领先证券。我们更加关注这些目标的行业属性测试下的机会,并建议选择需要关注的行业。上市初期的低价格、低溢价和高流动性阶段是更好的参与机会。

具体战略层面的实施仍大致分为两个方面。一方面,估值低的正股可以从短期内股市风格的变化中获益。股票市场更加关注银行,可转换债券市场更加关注公用事业。另一方面,从可转换债券的特点出发,反周期思维布局的潜在拐点、周期的β机遇、轻工业领导者和零部件行业都值得关注。此外,最近表现强劲的技术仍然是核心焦点,门票选择甚至更加重要。

建议高度灵活的投资组合重点关注林深(普通人)可转换债券、赫尔可转换债券、国珍可转换债券、周明可转换债券、水晶可转换债券、祁鸣可转换债券、韩瑞可转换债券、太极可转换债券、南威可转换债券、太阳可转换债券和金融可转换债券。

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